事件:
   
武汉控股发布2016年中报显示,2016年上半年,2016年上半年,公司实现营业收入55,443.38万元,较去年同期减少约483.72万元,同比降低086%;归属于母公司所有者的净利润17,471.43万元,较去年同期减少998.26万元,同比降低5.4%;扣除非经常性损益的归属净利润15,992.32万元,同比降低5.94%,基本每股收益0.25元,同比降低3.85%。
   
2016年上半年,武汉控股的业绩增速略低于市场预期,但是若后续重大资产重组顺利完成,则可上一个新的发展台阶。
   
评论:
   
1、即便受恶劣天气影响,上半年运行指标和收入基本按进度完成年初计划
   
2016年度,公司计划供水量31586万吨,上半年实际完成16345.03万吨,为全年计划的51.75%;计划污水处理量54885.5万吨,上半年实际完成27311万吨,为全年计划的49.76%;计划营业收入122,624万元,上半年实际完成55,443.38万元,为全年计划的45.21%;计划营业外收入17,082万元,上半年实际完成11,763.17万元,为全年计划的68.86%;计划营业总成本109,038万元,上半年实际完成47,996.58万元,为全年计划的44.02%;计划归属于上市公司股东的净利润为26,689万元,上半年实际完成17,471.43万元,为全年计划的65.46%。
   
2016上半年,武汉控股营业收入结构变化基本不大。究其原因,主要是因为重组并未在上半年完成,所以公司基本维持历史业务结构。
   
毛利率变化情况:2016年1-6月,武汉控股综合毛利率仅为29.6%,净利润率31.5%。较2015年中报综合毛利率37.2%有小幅下降。
   
公司毛利率低于净利润率的原因,主要是因为隧道业务的营业成本计入了主营业务成本当中,但是隧道业务的收入却以补贴名义计入营业外收入科目。
   
分析毛利率下降的原因,则主要是因为增值税退税规定影响,导致公司业务收入和毛利率降低,但是营业外收入中的增值税退税金额大幅增长。
   
3、费用+财务分析
   
(1)费用率状况:费用率小幅提升
   
2016年前半年,公司销售费用为466万元,同比增长10.2%,销售费用率为0.5%,同比基本不变。
   
管理费用为0.28亿元,同比增长12.6%,管理费用率为5.0%,同比提高0.6pct。
   
财务费用为0.44亿元,同比提高23.4%,财务费用率为7.9%,同比提高1.6pct。
   
总体而言,武汉控股费用率变化并不显著,费用率提高幅度很小。
   
(2)财务指标状况:应收、应付、现金流
   
1)销售收入所收到的现金流量净额有所提高,说明公司经营情况好转。
   
2)应收账款绝对额增加,占营业收入比重大幅增加,主要是一年内应收账款大幅增加,均为前五名欠款方所致,疑似付款方付款进度略有延后所致。
   
4、投资观点梳理:若水价调整到位,重组顺利实施,公司发展将会上一个新台阶
   
定增方案概述:武汉控股于4月7日复牌,拟以发行股份方式收购水务集团持有的自来水公司100%股权、工程公司100%股权、汉水科技100%股权、阳逻公司89.56%股权、长供公司71.91%股权,建发公司持有的阳逻公司10.44%股权及其所属的供水管网相关资产;收购车都公司持有的军山自来水公司100%股权(以发行股份方式收购军山自来水公司60%股权,以支付现金方式收购军山自来水公司40%股权),重组收购:8.71元/股。按照8.71元/股的价格计算,预计发行不超过4.90亿股。
   
同时发布非公开发行配套资金预案,在总股本7.10亿股(不考虑本次重组新发股本)的基础上向不超过10名的特定对象发行不超过2.7亿股,增发比例为38%,发行底价8.71元/股。募集资金23.7亿元,用于:琴断口水厂升级、改扩建工程,堤角水厂改扩建工程,汉阳大道供水管道工程,白鹤嘴水厂改造工程,支付现金对价收购军山自来水40%股权,补充自来水公司流动资金。
   
按照当前数据估算,注入资产的ROE仅为0.34%,远低于武汉控股2015年7.9%,也低于行业平均的11.5%的ROE水平。若按当前盈利条件提交股东大会和证监会,预计本次重组将会因大幅摊薄上市公司EPS而无法过会。若要保证本次重组过会,水价大幅提升从而提高注入资产的盈利是关键。
   
我们预测,武汉控股本次重组定增方案的过会关键在于自来水价格提升,水价提高将改
   
善注入资产的净利润。这类现象将不仅仅发生在武汉控股,更会发生在市政水务及PPP行业。提价+转变终端支付者可使项目利润得到保障,会促使社会资本更多的参与环保公用项目投资,百姓也将获得更好地服务。
   
通过提价或增设费用将百姓需求转化为投入,从而理顺环保资金来源,在保证一定合约ROE基础上,依靠挖掘需求加大投资以增加净资产,依靠技术管理以进一步提高实际利润率,这是未来市政环保类公司长期发展的大趋势。
   
根据8月20日发布的公告,目前增发的进展如下:
   
自本次重大资产重组预案披露以来,公司及相关各方正在推进本次重大资产重组有关工作进程,相关中介机构正在抓紧进行本次重大资产重组涉及的标的资产的审计、评估、法律等方面的工作。上述工作全部完成后,公司将再次召开董事会审议与本次重大资产重组相关事项,并按照相关法律、法规的规定履行后续审批及信息披露程序。本次重组标的公司目前经营正常,各项业务均有序开展。
   
重大资产重组事项特别提示:
   
截至公告日(2016年8月20日),公司未发现存在可能导致公司董事会或者交易对方撤销、终止本次重组方案或者对本次重组方案作出实质性变更的相关事项。但是,受中国证监会上市部发布的监管问答相关要求影响,配套资金用途需进行适当调整。
   
公司于2016年4月7日披露的《武汉控股发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案(修订稿)》中对本次重大资产重组可能涉及的有关重大风险因素及尚需履行的审批程序进行了特别说明。截至目前,本次重组涉及的审计、评估等工作仍在开展中,供水相关标的公司亦尚在沟通特许经营相关事宜,最终重组方案也在与交易对方论证磋商,本次重组方案依然存在较大不确定性,提请投资者认真阅读公司已经披露的重大风险因素相关内容。
   
5、盈利预测和投资建议
   
据测算,水价上涨50%会使注入资产的毛利率达到上市同行公司供水业务毛利率的平均水平,且每户居民水费增加不超过17.5元,水价上调十分可行。
   
盈利预测:按照“供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10%。”来进行业绩估算。武汉控股本次重组定增后武汉控股的净资产将达到113.2亿元。按照8%的ROE计算净利润得到9.1亿元。按照定增后总股本14.6亿股估算,武汉控股的潜在EPS为0.62元/股,与2015年年报公告的EPS0.47元/股相比,增厚约32%。按照0.62元/股的EPS,给予20-25倍估值,目标价为12.4-15.5元/股。
   
6、风险提示:水价调整不达预期、重组不能按计划完成、业务发展不达预期。